"Zertifikate - Lösungen für jede Marktphase" verheißt die Werbung von ABN AMRO für alternative Anlageprodukte. Sie steht nur stellvertretend für das, was eine ganze Branche aktuell gerne suggeriert, um das Geschäft mit alternativen Investments anzukurbeln. Die standardisierten Risikohinweise werden ebenso wenig beachtet, wie die vom Gesetzgeber vorgeschriebene Verunstaltung von Zigarettenpackungen - oder kennen Sie jemand, der aufgrund der extrem plakativen Risikohinweise mit dem Rauchen aufgehört hat? Es scheint, als ob "Risiken und Nebenwirkungen" mit zunehmender Deutlichkeit der Hinweise immer weniger Beachtung finden.

Um so wichtiger für Sie, Ihren Kunden mit guter Aufklärung zur Verfügung zu stehen, um Erwartungsbrüche zu vermeiden. Denn natürlich nimmt die Zahl der Fragen zu, warum der Kunde bspw. nicht statt einer "Absolute Life!-Police" ein Hedge-Fonds-Zertifikat oder einen Hedge-Dachfonds zeichnen soll.

Während die Antwort hinsichtlich der aktuell im Markt befindlichen Dach-Hedge-Fonds noch relativ einfach ist (zu geringe Auswahl an Fonds, welche die steuerlichen Transparenzkriterien erfüllen) wird es hinsichtlich der zunehmenden Zahl von Zertifikaten schon etwas schwieriger. Denn bei einem Hedge-Fonds-Zertifikat wird zunächst festgelegt, welche Fonds an Bord sein sollen, aus diesen wird dann ein Index gebildet, um dann auf Basis des Index ein Zertifikat aufzulegen. Vorteil dieser Verfahrensweise: Die Quasi-Zielfonds müssen nun keine steuerlichen Transparenzkriterien erfüllen, denn der Kunde kauft ja keine Fonds sondern eine Schuldverschreibung, deren Wert sich an einem Index orientiert. Vordergründige Nachteile: Die Zertifikate sind - anders als Fonds - meist nur innerhalb knapper Zeitspannen zur Zeichnung freigegeben und vor allem Bedarf die Vermittlung solcher Produkte einer BaFin-Zulassung gemäß § 32 KWG.

Viel nachteiliger ist jedoch die definitive Festlegung auf ganz bestimmte Fonds, die während der Laufzeit nicht geändert werden kann. Aber das kann doch kein Problem sein, wenn man sich jemandem anvertraut, der eine vernünftige Auswahl treffen kann. Man muss also nur eine global präsente Gesellschaft mit Expertise im Alternative-Bereich wählen und dann hat man doch sicher ein gutes Produkt - oder?

Lassen Sie uns in diesem Zusammenhang die Ergebnisse einer Analyse von Standard & Poors vorstellen, welche ganz augenscheinlich die Antwort auf solche Fragen geben kann:

Im Jahr 1999 wurde eine Gruppe von 446 Hedge-Fund-of-Funds gebildet, welche bestimmte Mindestkriterien (bspw. hinsichtlich des verwalteten Volumens etc.) erfüllten. Ende 1999 wurden die Fonds nach ihren Ergebnissen in vier Quartile eingeteilt. Ergo gehörten Ende 1999 112 Fonds zu den besten 25%. Bereits ein Jahr später war fast die Hälfte dieser Spitzenfonds ins vierte Quartil (also unter die schlechtesten 25%) abgestiegen.

Nur 27 Fondsmanager (also rund 6%) konnten sich auch im Jahr 2000 im ersten Quartil behaupten. Im Jahr 2001 gab es unter den 446 Dachfonds gar nur noch einen drei, welche nun im dritten Jahr in Folge im ersten Quartil gelandet waren. 15 Monate später (die Studie lief bis März 2003) war nur noch ein einziger Fonds stets im ersten Quartil platziert.

Wohlgemerkt: Bei dieser Untersuchung ging es um Hedge-Dachfonds, die ja - wenngleich mit unterschiedlichsten Zielsetzungen - in verschiedene Strategien und Manager investieren, um möglichst konsistente Ergebnisse zu erzielen. Wie sähen die Ergebnisse wohl aus, wenn (wie bei Indexzertifikaten) anfangs eine Festlegung getroffen wird, die dann nicht mehr geändert werden kann?

Vor diesem Hintergrund darf man getrost die Frage stellen, wie sinnvoll die ersten in Deutschland zugelassenen Dach-Hedge-Fonds wohl sein können, wenn sie - zumindest bislang - überwiegend oder gar ausschließlich in ein sehr stark begrenztes Universum von Fonds investieren, welches sich manchmal buchstäblich nur aus einer Handvoll konzerneigener Zielfonds zusammensetzt. Vielleicht wird aus diesem Blickwinkel verständlicher, warum wir uns für ein absolutes Ertragsportfolio, nämlich "Absolute Life!" entschieden haben, welches keine Rücksicht auf steuerliche Transparenzkriterien nehmen muss und bei dem die Betreuung durch VPM Vienna Portfolio Management eine extrem breite Streuung vornimmt, da nicht nur in Single-Zielfonds sondern auch (aktuell zu rund 36% des Deckungsstock-Vermögens) in andere Absolute Return-Fund-of-Funds investiert wird.

Die Ergebnisse der Standard & Poors-Analyse lassen wohl alle Illusionen schwinden, dass man mit dem Genie eines Hedge-Fund-of-Fund-Managers oder mit der Festlegung auf einige Fonds dauerhaft überdurchschnittliche Ergebnisse erzielen kann. Denn auch beim einzigen Fonds, der nach vier Jahren noch im ersten Quartil verblieben ist, darf die Frage gestellt werden, ob damit bewiesen ist, dass dies künftig die beste Wahl ist. Ein Narr, der darauf wettet.

Arbitrage-Strategien mit Anleihen

In loser Folge stellen wir verschiedene Strategien vor, die in der Welt der Hedge-Fonds - und auch im Absolute Life!-Portfolio - eine wichtige Rolle spielen.

Eine sehr gebräuchliche Strategie ist die so genannte "Fixed Income Arbitrage", eine so genannte "Relative Value-Strategie". Früher zielte diese Strategie schwerpunktmäßig darauf, Preisunterschiede an verschiedenen Börsenplätzen auszunutzen. Heute ist dies aufgrund der globalen Markttransparenz nur noch in Ausnahmesituationen möglich. So werden heutzutage bevorzugt solche festverzinsliche Wertpapiere erworben, die aus verschiedensten Gründen unterbewertet scheinen. Solche Preis-Ineffizienzen treten meist nur vorübergehend aufgrund eines temporären Ungleichgewichts von Angebot und Nachfrage auf. Überbewertete Anleihen hingegen werden verkauft.

Natürlich ist dies ein Geschäft mit extrem knappen Margen, welches kaum von sich reden machen würde, wenn es nicht meist mit einem hohen Hebel ("Leverage") durchgeführt würde. Genau dieser Umstand führt jedoch dazu, dass es auch zu herben Verlusten kommen kann, nämlich dann, wenn sich die Anleihenkurse aufgrund unvorhergesehener Umstände einmal in die falsche Richtung entwickeln. Der spektakulärste Fall solcher "unvorhergesehenen Umstände" war wohl 1998, als Russland seine Auslandsschulden nicht mehr bedienen konnte. Der in Finanzkreisen bis zu diesem Zeitpunkt hochgradig geschätzte "LTCM-Fund", der Fixed Income Arbitrage in der Spitze mit einem Hebel von 1:30 (auf einen Dollar investiertes Kapital kamen fast 30 Dollar Kredit) betrieb, wurde in den Ruin getrieben (lesen Sie die Details nochmals in unserem "Alternative Newsletter Nr. 1/2004").

Eine besonders schwierige Variante der Fixed Income Arbitrage ist die Wandelanleihen-Arbitrage ("Convertible Bond Arbitrage"). Hier werden Wandelanleihen erworben und gleichzeitig wird der zugrunde liegende Basiswert (also die Aktie des die Wandelanleihe emittierenden Unternehmens) verkauft, um Preisineffizienzen auszunutzen. Diese sind allerdings extrem schwer zu bewerten und es sind umfangreiche und komplexe mathematische Modelle erforderlich, um aus den verschiedenen Parametern wie Zinsniveau, Aktienkurs, Krediteinstufung und Liquidität der Anleihe sowie der Einschätzung künftiger Entwicklungen die richtigen Rückschlüsse zu ziehen. Solange Long-Position (also die Wandelanleihe) und Short-Position (also die leer verkaufte Basisaktie) ausgeglichen sind, handelt es sich um eine marktneutrale Strategie, deren Vorteil darin begründet ist, dass aufgespürte Preisanomalien unabhängig von der Entwicklung des Marktes ("Market Neutral") einen Ertrag für den Fonds erwirtschaften.

Es kann aber auch zusätzlich die Markteinschätzung des Fondsmanagers gegenüber der jeweiligen Basis-Aktie mit in das Geschäft einfließen, indem die Short-Position über- oder unterproportional zum jeweiligen Wandlungsverhältnis aufgebaut wird. Hieraus resultieren natürlich zusätzliche Chancen und Risiken für den Fonds.

Häufig wird auch bei Convertible Arbitrage-Strategien ein Kredithebel eingesetzt, der Chancen und Risiken vergrößert. Ein Beispiel für einen Convertible Arbitrage Fund, der auf Kredithebel verzichtet, ist der "Nicholas Applegate Convertible Arbitrage Fund", der ebenfalls im Absolute Life!-Portfolio berücksichtigt wird. Seine Ziel-Performance liegt bei jährlich 8% bis 12% bei möglichst geringer Volatilität.

Zudem sichert der Fonds alle Währungsrisiken gegen den Euro ab, was ihn schon fast zu einem konservativen Investment macht, mit dem allerdings in der Vergangenheit Renditen erwirtschaftet wurden, die selbst die meisten Aktienfonds vermissen lassen. Nicholas Applegate wurde bereits im Jahr 1984 gegründet und gehört heute zur Allianz-Gruppe. Neben ausgewiesener Expertise im Kreditbereich verfügt das Unternehmen auch über ein exzellentes Aktien-Research, so dass beide Informationskomponenten, die für Convertible Arbitrage von Wichtigkeit sind, aus eigener Kraft abgedeckt werden können.

Fixed Income Arbitrage und Convertible Arbitrage haben ihren Platz im Absolute Life!-Portfolio, spielen jedoch keine Hauptrolle, wobei ohnehin anzumerken ist, dass neben den Investitionen in andere Dachfonds die verschiedenen Investitionen in Single-Zielfonds im Schnitt weniger als 10% pro Strategie ausmachen. Einer unserer Kooperationspartner prägte kürzlich den Begriff "Tausendfüßler-Portfolio", ein Etikett, welches uns gut gefällt, denn bekanntlich fallen Tausendfüßler selten um - dies sollte auch für eine lange und erfolgreiche Zukunft dieses Produktes Geltung haben - allen gesetzlich vorgeschriebenen Hinweisen auf Risiken und Nebenwirkungen zum Trotz.

• Die HypoVereinsbank hält offensichtlich von Streuung nicht sonderlich viel. Einem Pressebericht zufolge ist die Bank mit 500 Millionen Euro in Hedge-Fonds investiert, die nun sukzessive zum amerikanischen Hedge-Fonds "Ramius Capital" umgeschichtet werden sollen. Kenner der Bank ahnen nun schon, dass Ramius Capital zur Familie gehört.  Die österreichische HVB-Tochter Bank Austria ist mit 24,9% an Ramius beteiligt und hat selbst seit vier Jahren Eigenmittel in Höhe von 600 Millionen Euro in den Ramius-Fonds investiert. Mehr als eine Milliarde Euro in einem einzigen Hedge-Fonds? - Liegen wir mit unseren Argumenten, die für eine breite Streuung sprechen, vielleicht doch falsch?
   

• Im ersten Halbjahr 2004 wuchs das weltweit von Hedge-Dachfonds verwaltete Vermögen um sage und schreibe 27%. Es wurde laut der amerikanischen Fachzeitschrift "Investhedge" in den ersten sechs Monaten des Jahres bereits fast soviel Geld eingesammelt, wie im ganzen Jahr 2003. Größter Hedge-Dachfonds-Manager ist laut Investhedge die UBS-Tochter "GAM Global Asset Management", die weltweit etwa 23 Milliarden Dollar für ihre Investoren verwaltet. Zwei GAM-Fonds gehören übrigens auch zu den größten Positionen des Absolute Life!-Portfolios - wir werden diese in Kürze ebenfalls vorstellen. An zweiter Stelle der größten Hedge-Fonds-Manager liegt die britische "Man Investments" (19,8 Milliarden Dollar), deren Tochter "RMF" übrigens mit gut 10 Milliarden Dollar den fünften Platz belegt. Platz drei belegt die Schweizer "Union Bancaire Privée (15,9 Milliarden) gefolgt von der US-Gesellschaft "Permal" (14,9 Milliarden). Lesen Sie hierzu aber vorsichtshalber nochmals weiter unten, wie sehr man solchen Zahlen trauen kann.
   

• Laut Bloomberg haben in den vergangenen 12 Monaten 257 Hedge-Fonds eine Rendite von mehr als 20% erwirtschaftet. Wirklich brisant sind solche Informationen eigentlich nicht, denn sie sagen absolut gar nichts über die Qualität der Fonds aus. Leider werden Informationen wie diese viel zu oft unkommentiert verbreitet. Wen wundert´s, dass bei unbedarften Anlegern mit solchen - in der Sache ja sicherlich absolut richtigen - Informationen Begehrlichkeiten geweckt werden, die oft im Desaster enden. Zumal eine deutlich größere Zahl von Fonds ein - teilweise gar empfindliches - Minus ausweist. Vergleichsweise "populäre" Fonds wie der "HPM Global Timing Plus" liegen dieses Jahr deutlicher im Minus als selbst die schlechtesten Aktienfonds und auch Quadriga liegt mit dem in Deutschland nicht mehr zum Vertrieb zugelassenen "Superfund C" seit Auflage am 01.10.2003 mit nunmehr 41,5% satt im Minus.
   

• Die beiden weltweit größten Hedge-Fonds-Datendienste sind "Tass Research", eine Tochtergesellschaft der Fondsgesellschaft "Tremont Capital Management" und "Hedge Funds Research" ("HFR"). Laut Tass wurden im zweiten Quartal weltweit 43 Milliarden Dollar in Hedge-Fonds investiert - ein Rekordquartal. HFR berichtet hingegen, dass der Hedge-Fonds-Absatz im zweiten Quartal komplett eingebrochen sei. Auf lediglich 8 Milliarden beziffert HFR den Absatz im zweiten Quartal. Inzwischen ist ein heftiger Streit über die Datenerhebung entbrannt. Beide Gesellschaften behaupten, über die korrekten Zahlen zu verfügen. Beide Gesellschaften bieten übrigens investierbare Hedge-Fund-Indices an. In die entsprechenden Anlageprodukte wurden - soweit besteht Einigkeit - mehr als 11 Milliarden Dollar investiert. Da muss man sich allerdings fragen, was die veröffentlichten Indices angesichts solcher Diskrepanzen eigentlich abbilden.
   

• In unserem letzten "Alternative Newsletter" haben wir mit dem "Griffin European Opportunities Fund" einen weiteren Zielfonds der Absolute Life!-Portfolios vorgestellt. Knapp zwei Wochen später erreichte uns die Information, dass der Fonds für alte und neue Investoren geschlossen wird. Der 10.09.2004 war der letzte Tag, an dem Kaufaufträge angenommen wurden. Wie man hört, soll es in den letzten Wochen eine regelrechte Flut von Anlegern gegeben haben, die noch schnell in diesen Fonds Einlass finden wollten. Dabei wurde wohl die geplante Zielmarke von 200 Millionen Euro deutlich überboten. Der Fonds zählt übrigens zu den 10 größten Positionen des Absolute Life!-Portfolios.
   

• Fonds geschlossen hat auch die Schweizer "GAM Holding AG" - größter Hedge-Fund-Manager der Welt (siehe oben). Alle 69 Multistrategie-/Multimanager-Fonds nehmen keine neuen Kundengelder mehr entgegen. Damit reagierte das Fonds-Management auf die enormen Mittelzuflüsse, die alleine in den ersten vier Monaten dieses Jahres bereits mehr als 5 Milliarden Dollar ausmachten. Die hauseigenen Single-Hedge-Fonds sind für Neuzeichnungen weiterhin offen. Drei der geschlossenen Fonds gehören übrigens ebenfalls zu den größten Positionen des Absolute Life!-Portfolios. Damit ist bereits mehr als die Hälfte der größten Fonds-Positionen im Absolute Life!-Portfolio für Neuzeichnungen geschlossen!
   

• Eines der solidesten betrieblichen Versorgungssysteme ist zweifelsfrei der "BVV Versicherungsverein des Bankgewerbes" Mit 16 Milliarden Euro ist es der größte deutsche Pensionsfonds der Wirtschaft. Aktuell ist das Vermögen des BVV nur zu 9% in Aktien investiert. Vor drei Jahren lag dieser Anteil noch bei 11% bis 12%. Der BVV sichert seine Aktieninvestments grundsätzlich mit einer Overlay-Strategie basierend auf lang laufenden Put-Optionen auf den EuroStoxx50 und den DAX30 ab. Nun kündigte Vorstandsmitglied Rainer Jakubowski an, dass man einen "namhaften Betrag" in Hedge-Fonds investieren wolle. Man höre und staune: Geplant sind fünf Mandate für Multi-Strategy-Funds. Man will also auf eine breite Streuung setzen, wie sie Hedge-Dachfonds bis auf weiteres nicht möglich sein wird. Bislang wurden die Namen der potenziellen Partner noch nicht bekannt gegeben. Wir sind gespannt, ob wir hier vielleicht "alte Bekannte" aus dem Absolute Life!-Portfolio wieder finden.
  
   

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